Malta, mercato bond corporate oltre 3 miliardi: come valutare il rischio

Il mercato dei bond corporate è diventato un canale cruciale per raccogliere capitali a Malta e attualmente oltre 3 miliardi di euro sono in emissione.

Il mercato dei bond corporate è diventato un canale cruciale per raccogliere capitali a Malta. Attualmente oltre 3 miliardi di euro sono in emissione tra più di 70 emittenti, offrendo alle aziende locali un’alternativa al credito bancario e ai risparmiatori una delle poche vie per ottenere un rendimento superiore a quello dei depositi. È interessante notare che, in oltre 30 anni, nessun bond sul Regulated Main Market è mai andato in default o, in altre parole, non ha mai mancato di rimborsare integralmente gli investitori.

Le performance passate non sono garanzia dei risultati futuri e quel record non dovrebbe essere letto come prova che ogni bond sia ugualmente sicuro, né che la decisione si riduca a scegliere la cedola più alta alla scadenza preferita.

Un investitore prudente ha diversi fattori fondamentali da considerare prima di destinare i propri risparmi a qualsiasi strumento.

Nei mercati del debito esteri, un rating di credito assegnato da una delle principali agenzie come S&P, Moody’s o Fitch farebbe gran parte di questo lavoro, condensando una valutazione creditizia completa in un unico simbolo supportato da decenni di statistiche di default e recupero. A Malta, i rating di credito sono limitati a un solo emittente, quindi gli investitori devono effettuare la propria analisi del prospetto del bond, del Financial Analysis Summary e dei conti certificati della società.

Il punto di partenza è la capacità dell’azienda di servire il proprio debito con ciò che guadagna, in altre parole la copertura degli interessi. Un metodo semplice presenta questo dato come Ebitda diviso per gli oneri finanziari netti. La debolezza di questa misura è che gli utili non sono la stessa cosa del denaro disponibile per gli obbligazionisti, poiché l’azienda deve prima spendere quanto necessario per continuare a operare, che si tratti di ristrutturare un hotel o sostituire la propria flotta.

È dunque importante dedurre le spese di manutenzione e di investimento in conto capitale prima di giudicare la copertura. Un’azienda che copre gli interessi tre volte sulla misura principale potrebbe coprirli a malapena una volta su base rettificata, il che altera significativamente il livello percepito di rischio di credito posto da tale azienda.

Successivamente, è importante che gli investitori verifichino quanto debito la società ha già nel proprio bilancio. In altre parole, quanto è indebitato il profilo dell’emittente? Per valutarlo si osserva generalmente il rapporto tra debito netto ed Ebitda, considerato a livello del gruppo che genera gli utili piuttosto che della società finanziaria che ha emesso il bond, i cui conti riflettono nulla più del suo ruolo di veicolo di finanziamento.

Vale la pena leggere questo dato insieme al profilo delle scadenze, poiché una leva pari a quattro volte è una proposta molto diversa quando il debito è distribuito su un decennio rispetto a quando la maggior parte scade in un unico anno.

Gli investitori dovrebbero poi guardare alla redditività dell’azienda, ai suoi margini e al reddito operativo, che insieme determinano se un anno operativamente difficile si traduce in una cedola mancata e, in ultima analisi, in un default. Occorre stabilire quanto siano difensivi ciascuno dei segmenti operativi all’interno del business.

Un’azienda che opera con un margine del 5% può assorbire solo uno shock modesto di ricavi prima di smettere di andare in pareggio, mentre una con un margine del 25% può potenzialmente assorbirne uno più severo e continuare a pagare comodamente gli interessi sul proprio debito. Una tendenza al restringimento dei margini negli anni indicati nel Financial Analysis Summary dovrebbe dire agli investitori più di qualsiasi dato di un singolo anno.

Oltre agli indicatori finanziari, gli investitori dovrebbero anche stabilire se il bond è garantito e da quale asset sottostante. La parola “garantito” appare nel titolo di molte emissioni locali ma non è auto-esplicativa.

Gli investitori dovrebbero essere prudenti nel valutare ogni credito separatamente, esaminandone le qualità oltre a un nome locale familiare e a una cedola in evidenza– Maksym Skotarenko

Occorre valutare quale asset copra la garanzia, quando tale asset è stato valutato l’ultima volta e se qualsiasi altro creditore si collochi in posizione prioritaria rispetto ad esso. Quando un bond non è garantito, il possessore si colloca dietro ogni creditore che detiene garanzie sugli asset del gruppo. In teoria, la cedola dovrebbe compensare tale differenza, ma se compensi sufficientemente è un giudizio che spetta all’investitore.

Nessuno degli elementi sopra citati può essere letto isolatamente, poiché gli stessi livelli di leva, margini di redditività o garanzie basate su asset potrebbero significare cose diverse a seconda del settore in cui opera l’azienda. Le società immobiliari, ad esempio, generalmente presentano una leva elevata poiché gli asset sono di lunga durata e finanziabili, mentre le attività non cicliche come l’alimentare o le utility possono permettersi in sicurezza più leva di quanto suggerirebbero i loro margini soltanto, perché la domanda per i loro servizi è altamente inelastica.

I finanziari sono di nuovo diversi, poiché la leva è il modello di business e il rapporto debito netto/Ebitda non fornirebbe agli investitori molte informazioni. Ciò che conta lì è il capitale, la qualità degli asset e il funding.

Tutto questo aiuta un investitore a giudicare quanto sia probabile che un emittente continui a rispettare i propri obblighi di debito. Sebbene nessun default si sia verificato nella storia del credito corporate di Malta, non c’è garanzia che questo status quo persista indefinitamente e anche un evento a bassa probabilità merita un certo peso.

A livello internazionale, questa questione è affrontata dalle agenzie di rating consolidate, che pubblicano un rating di credito che misura la probabilità di default insieme a un rating di recupero, stimando quanta parte di un bond verrebbe effettivamente rimborsata in caso di default.

A Malta non esiste una tale valutazione e, non potendo contare su una storia locale di default, la stima deve essere costruita chiedendosi cosa realizzerebbero gli asset dell’azienda e in quale ordine verrebbero pagate le pretese contro di essi. Questo è un argomento a sé stante e che vale la pena esplorare in maggior dettaglio.

Molte emissioni di bond corporate locali sono crediti solidi che pagano un rendimento attraente. Detto ciò, gli investitori dovrebbero essere prudenti nel valutare ogni credito separatamente, esaminandone le qualità oltre a un nome locale familiare e a una cedola in evidenza. Questo è il tipo di valutazione che un professionista degli investimenti è ben posizionato per svolgere e da confrontare con gli obiettivi e le esigenze finanziarie dell’investitore.

Maksym Skotarenko è research analyst e portfolio manager presso Curmi & Partners Ltd.

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Fonte: Times of Malta: https://timesofmalta.com/article/evaluating-credit-risk-malta-bond-market.1132992

Immagine generata con AI – Gazzetta di Malta