È sempre più frequente che gli emittenti maltesi tengano incontri di aggiornamento di routine con gli analisti finanziari e i broker per fornire loro informazioni sui risultati della società e sulle sue prospettive future.
Questa iniziativa è buona e lodevole, perché aggiunge un livello di sofisticazione necessario ai nostri mercati dei capitali e avvantaggia anche gli investitori, dotando i loro consulenti di maggiori conoscenze e approfondimenti sugli strumenti disponibili per gli investimenti. Purtroppo, però, questi incontri non sono privi di rischi, soprattutto dal punto di vista degli abusi di mercato.
Il regolamento sugli abusi di mercato si basa sull’idea che essi danneggino la fiducia del pubblico nel mercato finanziario, che è fondamentale per la crescita economica e la creazione di posti di lavoro.
Uno dei metodi utilizzati dal regolamento per promuovere la fiducia del pubblico nel mercato è quello di vietare la divulgazione illecita di informazioni privilegiate. In poche parole, il regolamento vieta la divulgazione di informazioni sensibili a meno che la divulgazione non avvenga (a) indiscriminatamente al pubblico, o (b) nel corso di un sondaggio di mercato, o (c) nel normale esercizio del proprio lavoro, della propria professione o delle proprie funzioni.
Può quindi sorgere un problema quando l’amministratore delegato di un emittente divulga informazioni privilegiate (ad esempio, previsioni di profitto o transazioni significative) durante un incontro con gli analisti finanziari. Tale divulgazione porterà a una distribuzione asimmetrica e scorretta delle informazioni privilegiate, rendendole “illegali”.
Naturalmente, il fatto che le informazioni fornite agli analisti durante un incontro non siano pubblicate non le rende necessariamente informazioni privilegiate, ma se le informazioni sono anche precise e in grado di avere un effetto significativo sul prezzo delle azioni o delle obbligazioni dell’emittente, allora si qualificheranno come “informazioni privilegiate” ai sensi del regolamento, e l’amministratore delegato che le divulga probabilmente violerà il divieto stabilito dal regolamento – che può esporlo a multe salate e, in circostanze gravi, alla reclusione.
Naturalmente, il divieto sarà violato solo se la divulgazione di informazioni privilegiate è “illegale“, ossia se la divulgazione non è consentita da una delle tre circostanze sopra menzionate. Partendo dal presupposto che le informazioni privilegiate non sono divulgate al pubblico a meno che non vengano diffuse indiscriminatamente al pubblico degli investitori, è chiaro che la divulgazione nell’ipotetica riunione di cui sopra non si qualificherà come divulgazione al pubblico consentita dalla lettera a).
È altrettanto chiaro che un incontro di routine con gli analisti, finalizzato a tenerli informati sui progressi della società, non è un “market sounding” (secondo la definizione del regolamento) e qualsiasi divulgazione fatta durante l’incontro non beneficerebbe quindi della protezione concessa dal regime del market sounding. L’unica potenziale giustificazione per la divulgazione di informazioni privilegiate durante un incontro con gli analisti sarebbe quindi il punto (c) di cui sopra.
Detto questo, giustificare una divulgazione di informazioni privilegiate sulla base del fatto che è stata fatta nel corso del proprio “impiego, professione o mansioni” non è facile. Piuttosto, la giurisprudenza suggerisce che questa giustificazione è un’eccezione al divieto generale di “divulgazione selettiva” (cioè, divulgazione fatta a un gruppo selezionato di persone piuttosto che al pubblico) e dovrebbe quindi essere interpretata in modo ristretto e restrittivo.
Basti pensare che la legge sugli abusi di mercato tende a disapprovare la divulgazione di informazioni privilegiate agli analisti. Il manuale della Financial Conduct Authority del Regno Unito considera addirittura l’informazione selettiva degli analisti come un indizio di divulgazione illecita.
Sfortunatamente, ciò lascia gli emittenti nella scomoda posizione di dover gestire con attenzione le riunioni degli analisti per evitare qualsiasi divulgazione illecita di informazioni privilegiate. La difficoltà di trovare un equilibrio tra lo svolgimento di una riunione significativa e la non divulgazione di informazioni privilegiate può addirittura dissuadere gli emittenti dall’organizzare riunioni con gli analisti, a scapito dell’intero mercato.
Una modifica legislativa che riconosca l’importanza delle riunioni degli analisti e crei un quadro di riferimento che consenta loro di svolgersi più liberamente sarebbe pertanto molto apprezzata. A questo proposito, nel 2019 l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha avviato un processo di consultazione su alcuni possibili aggiornamenti del regolamento sugli abusi di mercato e alcuni dei feedback ricevuti si sono concentrati su questo tema.
Diversi partecipanti hanno chiesto all’ESMA di emanare una guida sull’argomento e altri hanno anche raccomandato una modifica del regolamento per stabilire come diffondere le informazioni agli analisti e agli investitori istituzionali, senza procedere a una divulgazione più ampia.
In attesa che vengano emanate tali linee guida e che vengano approvate le necessarie modifiche legislative (se mai verranno approvate), è importante che gli emittenti procedano con cautela negli incontri con gli analisti. Ecco alcuni suggerimenti che possono essere utili:
1. Non rivelare informazioni interne. Sebbene si tratti più di un’istruzione che di un consiglio, va da sé che è sempre consigliabile scegliere la cautela.
2. Siate preparati. Preparare (e rivedere accuratamente) un elenco dettagliato dei punti da trattare durante l’incontro con gli analisti è importante per mantenere l’incontro in carreggiata ed evitare la divulgazione involontaria di informazioni privilegiate. È altrettanto importante che i presentatori alla riunione siano consapevoli dei loro obblighi (e di quelli delle loro società) in termini di Regolamento sugli abusi di mercato e di qualsiasi altra norma applicabile (ad esempio, le politiche interne sugli abusi di mercato).
3. Siate sinceri. Chiarite agli analisti, all’inizio di un incontro, che a certe domande potrebbe non essere data risposta per motivi normativi. Questo punto sottolinea anche l’importanza di una preparazione accurata per essere in grado di individuare eventuali domande la cui risposta potrebbe includere o richiedere la divulgazione di informazioni privilegiate.
4. Fate attenzione. Un lapsus durante un incontro con gli analisti può comunque costituire una “divulgazione” di informazioni privilegiate, anche se involontaria. Essere preparati e disporre di un programma dettagliato di slide e di punti di discussione contribuirà a mitigare il rischio.
5. Tempistica. È consigliabile programmare gli incontri con gli analisti dopo la pubblicazione dei bilanci o di altre importanti informazioni, in modo da garantire che la maggior parte, se non tutte, le informazioni interne esistenti nell’emittente siano state ripulite dalla pubblicazione precedente.
6. Predisporre un piano di emergenza. Nel caso di una divulgazione involontaria di informazioni privilegiate durante l’assemblea, l’emittente deve essere pronto a divulgare pubblicamente le informazioni privilegiate “trapelate” durante l’assemblea mediante un annuncio della società. In questo modo si correggerà l’eventuale disparità di informazioni creata dalla fuga di notizie e si potranno anche attenuare le sanzioni che un’autorità di regolamentazione potrebbe imporre.
Gli emittenti che intendono rimanere rilevanti e attraenti per gli investitori devono necessariamente conquistare la fiducia e il rispetto della comunità degli operatori di borsa e degli analisti. Tenere aggiornato il mercato con incontri periodici con gli analisti è un dovere e si spera di vedere più iniziative di questo tipo nel prossimo futuro. Ma anche se questi incontri sono sicuramente un passo nella giusta direzione, devono essere pianificati bene e portati avanti con cautela, a causa della sempre maggiore attenzione da parte delle autorità di regolamentazione alla conformità agli abusi di mercato.
Beppe Degiorgio è socio di Ganado Advocates.
