Quando una scommessa diventa uno strumento finanziario: il nodo dei prediction market

A che punto una scommessa diventa uno strumento finanziario?

La rapida crescita dei prediction market come Polymarket e Kalshi ha riportato in primo piano una vecchia domanda: quando una scommessa diventa uno strumento finanziario?

Quasi quattro secoli fa, alla nascita dei mercati finanziari moderni, Joseph de la Vega pubblicò ‘Confusion de Confusiones’, uno dei primi resoconti sulla vita della Borsa di Amsterdam. Scrivendo nel 1688, De la Vega descrisse un mercato che risulta straordinariamente familiare ancora oggi: investitori, speculatori e giocatori d’azzardo operanti fianco a fianco, ciascuno intento a prevedere un futuro incerto. Leggendo le sue osservazioni, si resta colpiti da quanto sorprendentemente costante sia rimasto il comportamento umano.

La tensione tra investimento, speculazione e gioco d’azzardo, a quanto pare, è antica quanto i mercati organizzati stessi.

Nel mio articolo precedente, ho sostenuto che la tecnologia sta sempre più sfumando la distinzione tra mercati finanziari e gioco d’azzardo. I prediction market hanno reso questa distinzione particolarmente difficile da ignorare.

Tale sviluppo dà origine a una domanda più fondamentale: quando una scommessa diventa uno strumento finanziario?

A prima vista, la risposta appare semplice. Se l’esito di una scommessa dipende dall’andamento di un sottostante finanziario, allora essa appartiene sicuramente al mondo della regolamentazione finanziaria piuttosto che a quello del gioco d’azzardo.

È una conclusione a cui molti di noi giungerebbero d’istinto. Ma l’intuizione ha l’abitudine di cedere quando viene messa alla prova.

Si consideri una delle scommesse più celebri della storia finanziaria moderna. Nel 2007, Warren Buffett sfidò il gestore di hedge fund Ted Seides con una scommessa da un milione di dollari: un semplice fondo indicizzato all’S&P 500 avrebbe sovraperformato un portafoglio accuratamente selezionato di hedge fund nell’arco di dieci anni.

L’esito dipendeva interamente dall’andamento di strumenti finanziari. Eppure quasi nessuno considera d’istinto la scommessa di Buffett uno strumento finanziario. È ricordata esattamente per ciò che lo stesso Buffett la definì: una scommessa. Questa osservazione mette in luce una difficoltà interessante.

Se la scommessa di Buffett era una scommessa, allora il riferimento a un sottostante finanziario non può, per principio, essere tutto ciò che separa lo scommettere dall’attività finanziaria.

Ciò non significa che il sottostante sia irrilevante. Al contrario.

L’European Securities and Markets Authority (ESMA) ha recentemente affrontato proprio questa questione nel contesto dei prediction market. Ha espressamente riconosciuto che non tutti gli event contract sono strumenti finanziari, ma ha tracciato il confine regolamentare in base al loro oggetto: gli event contract la cui domanda-evento è collegata a un sottostante riconosciuto ai sensi della MiFID II sono classificati come strumenti finanziari. Tali contratti sono trattati come derivati e possono di conseguenza rientrare nelle restrizioni applicabili alle opzioni binarie.

Ciò fornisce un chiaro confine regolamentare. Ciò che non fornisce necessariamente è il principio che lo spiega.

Vi sono buone ragioni perché i regolatori siano prudenti. Un prodotto finanziario sofisticato non dovrebbe sfuggire alla regolamentazione finanziaria semplicemente perché il suo creatore sceglie di chiamarlo scommessa. I regolatori hanno pienamente ragione a guardare oltre le etichette e a esaminare la sostanza piuttosto che la forma.

Ma il principio dovrebbe funzionare in entrambe le direzioni.

Se un accordo è, nella sostanza, una scommessa, il fatto che il suo esito sia determinato da un mercato finanziario non dovrebbe porre fine all’indagine.

La scommessa di Buffett illustra la difficoltà in modo piuttosto efficace. Il suo esito era determinato interamente dai mercati finanziari. Eppure il suo carattere economico rimaneva riconoscibilmente quello di una scommessa tra due parti.

La domanda sollevata dall’approccio dell’ESMA non è quindi dove essa abbia scelto di tracciare il confine regolamentare. Su questo, la sua dichiarazione è ragionevolmente chiara.

La domanda più interessante è perché la natura del sottostante debba, da sola, determinare su quale lato di quel confine ricada un event contract.

Potrebbero esservi ottime ragioni per farlo. La regolamentazione finanziaria deve impedire che prodotti che sono nella sostanza strumenti finanziari sfuggano alla regolamentazione attraverso una redazione astuta o un’etichettatura creativa.

Ma se la sostanza piuttosto che la forma è il principio guida, la sostanza della transazione dovrebbe sicuramente contare anch’essa.

L’accordo offre un’esposizione economica ai movimenti di un’attività sottostante? Il suo valore sale e scende con quell’attività? Può svolgere funzioni associate agli strumenti finanziari, come la copertura? Crea rischi per gli investitori o per l’integrità e il funzionamento dei mercati finanziari?

Oppure il mercato finanziario si limita a determinare l’esito di una scommessa?

L’assenza di un principio sufficientemente chiaro non è soltanto un problema per giuristi e regolatori. Ha conseguenze per i consumatori.

Laddove attività che sono, nella sostanza, gioco d’azzardo vengono trattate come prodotti finanziari, chi vi partecipa potrebbe ritrovarsi protetto da un quadro normativo concepito principalmente per gli investitori piuttosto che per i giocatori. Le tutele sviluppate specificamente per affrontare i rischi legati al gioco d’azzardo, tra cui il comportamento compulsivo e lo scommettere eccessivo, potrebbero semplicemente non applicarsi.

Vi è anche una preoccupazione più ampia.

La regolamentazione finanziaria è intesa non solo a proteggere i singoli investitori, ma anche a preservare l’integrità e il corretto funzionamento dei mercati dei capitali. Eppure, se attività guidate principalmente da comportamenti di gioco d’azzardo vengono incanalate in quei mercati, la distinzione diventa rilevante anche rispetto a tale obiettivo.

Vi è un’osservazione di John Maynard Keynes in The General Theory of Employment, Interest and Money, successivamente ripetuta da Warren Buffett all’Assemblea Annuale di Berkshire Hathaway, che ha particolare risonanza in questo caso:

“Gli speculatori possono non fare alcun danno quando sono bolle su un flusso costante di intraprendenza. Ma la situazione è seria quando l’intraprendenza diventa la bolla su un vortice di speculazione. Quando lo sviluppo del capitale di un paese diventa un sottoprodotto delle attività di un casinò, è probabile che il lavoro sia fatto male.”

Keynes metteva in guardia contro il rischio che i mercati finanziari diventassero casinò. Novant’anni dopo, quel monito ha acquisito una curiosa nuova attualità.

La tecnologia sta rendendo sempre più facile costruire prodotti che occupano lo spazio tra lo scommettere e l’investire. Se il diritto non riesce a distinguere adeguatamente tra i due, la conseguenza non è semplicemente incertezza normativa. Rischiamo di proteggere i giocatori d’azzardo come se fossero investitori, permettendo al contempo che il comportamento di gioco d’azzardo migri proprio in quei mercati che la regolamentazione finanziaria intende proteggere.

Tracciare la linea di demarcazione non è quindi un esercizio di semantica normativa. Conta per i giocatori d’azzardo. Conta per gli investitori. E, come Keynes riconobbe, conta per il corretto funzionamento dei mercati finanziari stessi.

Alain Muscat è avvocato e partner presso Muscat Mizzi Advocates.

Fonte: Times of Malta: https://timesofmalta.com/article/wagering-ends-financial-markets-begin.1134781

Immagine generata con AI – Gazzetta di Malta