E se Erdogan avesse avuto ragione sull’inflazione?

Per anni, Recep Erdogan ha sostenuto con fermezza che la causa dell’inflazione galoppante della Turchia fosse da attribuire ai tassi di interesse troppo alti, rifiutando categoricamente l’idea economica tradizionale che solo tassi d’interesse elevati possano frenare l’inflazione. Il presidente turco, con un’inflessibilità quasi sconcertante, ha più volte licenziato governatori della banca centrale che osavano contraddirlo, causando conseguenze devastanti per la lira turca. Mentre la valuta crollava, i prezzi delle importazioni schizzavano alle stelle, i capitali esteri fuggivano in massa e il potere d’acquisto di cittadini e imprese locali si riduceva drasticamente.

Ma il vero shock è arrivato questa primavera, quando alcuni gestori patrimoniali e finanzieri statunitensi hanno iniziato a mettere in dubbio la politica della Federal Reserve, chiedendosi se mantenere i tassi di interesse alti per un periodo prolungato non stesse, in realtà, alimentando l’inflazione piuttosto che combatterla.

Per la maggior parte degli economisti, questa era pura eresia. Tuttavia, tra i “ribelli” figuravano personalità di peso come Rick Rieder, il direttore degli investimenti globali della BlackRock, il più grande gestore patrimoniale al mondo. Così è sorta una domanda sconcertante: E se Erdogan, con le sue posizioni autocratiche e non proprio ortodosse, avesse avuto ragione?

Le banche centrali di tutto il mondo sono convinte che l’unico modo per domare l’inflazione sia alzare i tassi d’interesse. Questo dovrebbe ridurre la domanda in un contesto di offerta limitata: con il credito più costoso, i consumatori ridurrebbero la spesa, abbassando la domanda e, di conseguenza, i prezzi. Le imprese, alle prese con una domanda più debole e costi di credito più alti, assumerebbero meno personale e ridurrebbero gli approvvigionamenti, impoverendo ulteriormente le famiglie, che spenderebbero ancora meno. Un aumento della disoccupazione e salari stagnanti sarebbero il prezzo da pagare.

Oggi sappiamo che le cose non sono andate come previsto. Nonostante un irrigidimento senza precedenti delle condizioni finanziarie, l’inflazione si è rivelata più difficile da domare. Sia i consumatori che le imprese si erano preparati meglio di quanto ci si aspettasse, avendo accumulato riserve di cassa più grandi. I mutuatari e le aziende avevano bloccato tassi bassi per anni, mentre la domanda repressa dai lockdown esplodeva: prima per i beni e poi, ancora oggi, per i servizi. YOLO  (You Only Live Once) era diventato il nuovo mantra. I prezzi dei beni sono scesi più rapidamente, non tanto per la riduzione della domanda, ma perché l’offerta era finalmente in grado di soddisfarla.

Ora, a due anni dall’inizio degli aumenti dei tassi della Fed, le cose sembrano “normalizzarsi”: aumentano i default sulle carte di credito e sui prestiti auto negli Stati Uniti, mentre salari, offerte di lavoro e numeri occupazionali stanno scendendo. I consumatori stanno diventando più sensibili ai prezzi, favorendo solo supermercati a basso costo come Walmart.

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In Europa, invece, la situazione è andata diversamente. Consumatori e imprese dipendono maggiormente dai prestiti bancari, quindi la trasmissione dell’aumento dei tassi è stata più immediata. La BCE ha dovuto alzare i tassi nonostante l’indebolimento economico, peggiorato dal calo delle esportazioni verso la Cina e altri mercati: il differenziale dei tassi con gli Stati Uniti ha indebolito l’euro, importando così inflazione attraverso l’aumento dei costi dei materiali e dell’energia. L’occupazione e la produzione manifatturiera hanno subito un duro colpo, ma l’inflazione è rimasta tenacemente elevata.

Rieder e altri sostengono che i tassi di interesse in rialzo abbiano fatto ben poco per frenare l’economia come si sperava. Prima di marzo 2022, quando i tassi hanno iniziato a salire, l’economia statunitense cresceva del 2,5% annuo. Oggi continua a crescere del 2,8% (secondo trimestre 2024). La disoccupazione è ancora moderata: è passata dal minimo storico del 3,8% al 4,3% di luglio 2024.

Ma queste cifre devono essere interpretate nel contesto di una crescente partecipazione al mercato del lavoro. Molti nuovi ingressi nel mercato sono ancora “disoccupati”, poiché non hanno ancora trovato un impiego, il che è diverso dal caso dei lavoratori licenziati.

I salari continuano a crescere negli Stati Uniti. L’indice di mercato azionario S&P 500 era a 4.358 punti a marzo 2022 ed è a 5.592 al momento della scrittura. I profitti aziendali tengono bene, e non solo per aziende come Nvidia, il colosso dei chip con margini di profitto del 50%. La candidata presidenziale Kamala Harris sta facendo campagna populista contro la “speculazione sui prezzi”.

I tassi di interesse in rialzo hanno fatto poco per frenare l’economia come previsto  – afferma Andreas Weitzer.

Gli eretici dei tassi d’interesse si chiedono se l’economia statunitense non stia prosperando nonostante i tassi più alti, ma proprio grazie a essi. La loro argomentazione è duplice. In primo luogo, quando per anni dopo la crisi finanziaria globale i tassi di interesse sono rimasti vicini allo 0%, o addirittura negativi, perché l’inflazione non è esplosa? Forse tassi di interesse vicini allo zero facilitavano la disinflazione?

Questa non è una tesi particolarmente seria, dato che le circostanze erano diverse. In quegli anni di crisi, nessuno prendeva in considerazione l’offerta di denaro a basso costo, perché non c’era domanda di credito. Le banche centrali “tiravano una corda senza nodo”. Non importava quanta liquidità immettessero nel sistema bancario, l’offerta di moneta non aumentava. Consumatori e imprese erano in una situazione precaria e non avevano bisogno di credito. I governi, che avrebbero dovuto approfittare del credito gratuito per sostenere le loro economie, preferirono consolidare i bilanci e ridurre il debito, piuttosto che aiutare l’economia.

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Il secondo argomento, invece, ha più fondamento. Sì, i consumatori a basso reddito possono aver iniziato a ridurre la spesa, ma non possono ridurre le spese all’infinito. Devono comunque mangiare e avere un tetto sopra la testa, nonostante la riduzione del reddito disponibile. A un certo punto, i benefici sociali intervengono, stabilizzando il consumo a un minimo indispensabile.

Al contrario, il 20% delle famiglie più ricche negli Stati Uniti, che rappresentano il 51% del reddito totale del paese, spendono 134.000 dollari all’anno, rispetto ai 32.000 dollari delle famiglie a basso reddito. Queste famiglie benestanti possono permettersi anche di risparmiare. Questi risparmi, investiti ora in fondi di mercato monetario e depositi a termine, generano un reddito aggiuntivo, aggiungendo 50 miliardi di dollari all’anno alla loro capacità di spesa.

Di conseguenza, i tassi di interesse più bassi, previsti a partire da settembre negli Stati Uniti, potrebbero ridurre il potere d’acquisto dei consumatori più abbienti, un segmento chiave. Una riduzione della spesa da parte di queste famiglie abbasserebbe la domanda complessiva di beni e servizi. Tuttavia, questa osservazione è valida solo ai margini e in determinate circostanze. Un dollaro più debole, conseguenza dei tassi più bassi, potrebbe in parte importare inflazione. E tassi d’interesse più elevati, ad esempio dell’8% annuo, finirebbero per distruggere la domanda, a prescindere da tutto.

Purtroppo, queste osservazioni, per quanto valide, non si applicano alla Turchia di Erdogan. Con un’inflazione al 62,1% e la lira turca ai minimi storici (USD/TRY 5,71 nel 2019, USD/TRY 34,08 nell’agosto 2024), solo le famiglie con un reddito in valuta forte riescono a cavarsela. Tutti gli altri diventano più poveri giorno dopo giorno. Una politica di tassi d’interesse più aggressiva (50% annuo) avrebbe potuto mitigare il rapido declino. Ma un rendimento reale degli investimenti del -12,1% farà ben poco per rafforzare la valuta.

La Turchia continuerà a importare inflazione a ritmi elevati. Lo squilibrio tra importazioni (35,5% del PIL) ed esportazioni (23%) lo garantir